来源：13个精算师

作者：13精

中美10年期国债收益率都创历史新低

寿险投资收益率是否会注定逐步走低？

先说结论：

1、2020年受到新冠影响，国债利率下行压力加大，理论上这将会对寿险公司投资端产生重要影响。 今年3月份美国10年期国债收益率最低达到0.54％，一路下探到1953年以来的历史新低； 而我国10年期国债收益率也于今年4月份下降到2.49％，也是自该指标发布以来的历史新低。

本文试图回答一个一直困扰业界和监管的问题，中国未来寿险业投资收益率也会随着国债收益率的走低而逐渐降低吗？

2、2019年我国寿险行业投资资产规模13.7万亿，占GDP比重的13.8％。

2018年美国寿险行业投资资产规模7.0万亿美元，占GDP比重为34％。 近些年中国GDP占美国GDP的比重也在持续上升，已经由2010年的41％上升到2019年的67％。

从中美两国寿险行业投资资产规模比较来看，中国寿险投资资产规模还是偏低的。 现阶段，中国寿险投资资产大致占美国的40％（中国GDP占美国GDP的67％），寿险行业未来发展规模还有很大的上升空间。

3、近年来，中国寿险行业投资收益率要高于美国，且呈现出更高的波动性。

从趋势来看，中国寿险行业的投资收益率波动性高于10年期国债，且两者走势并不趋同。 另外，与10年期国债收益率的关系不同，上证指数收益率对中国寿险投资收益率具有正影响关系。

与此相反，美国寿险行业的投资收益率波动性低于10年期国债，且两者走势趋同。 10年期国债收益率对美国寿险投资收益率具有显著性正影响，且拟合度高达93％。 可以说，美国寿险行业投资收益率与其国债收益率密切相关，甚至我们可以通过0.74*美国10年前国债收益率+2.5％，推算美国寿险行业的投资收益率！ 与中国情况不同，道琼斯指数收益率对美国寿险投资收益率影响关系不显著。

这形成了一个很有意思的现象，即美国寿险投资收益率受国债收益率影响大，而中国寿险投资收益率受资本市场影响大。 记住这一点很重要，我们后文还会专门分析。

4、2020年5月，中国寿险业总资产里面，股票基金投资占比13.3％。从趋势来看，相比2013年提高了2.1个百分点。

2018年美国寿险行业权益投资资产结构占比为29％，相比2006年下降了1个百分点。

美国寿险行业资产端分为一般账户和独立账户。两者的区别在于，前者是除投连险外的寿险产品账户；而后者是投连险的单独账户。 独立账户资产的风险主要有投保人或者被保险人承担，因此其高风险资产占比往往比较高。 2018年美国寿险行业一般账户股票投资资产占比2.2％，相比2006年下降2.5个百分点。

与一般账户资产结构明显不同，2018年美国寿险行业独立账户股票投资资产占比76％，相比2006年下降4个百分点。

两个账户合计，权益资产占比达到了29％。

与美国寿险行业相比，中国寿险业的权益占比既高又低。 高指的是，与一般账户相比，我们是13:2。 低指的是，与合计账户相比，我们是13:29。

当然，这其实也是中国寿险业在负债端进行保障和投资捆绑销售导致的资产端的必然结果。 即在资产负债表的资产端方面，我们无法像美国那样将保险公司需要承担的风险和保户承担的风险清晰地区分开，让产品结构和投资分析变得更为“复杂”。

幸运的是，我们找到了美国寿险行业固定类投资收益率指标，结合寿险行业总体投资收益率，且根据权益类资产比重，我们推算出了美国权益类投资收益率。

也许本文最大的贡献之一就是将过去50年美国寿险行业投资收益率拆解出了固收资产收益率和权益资产收益率。

从趋势来看，自1985年以来固收资产收益率持续走低，这与美国10年期国债收益率走势基本吻合。而权益类投资收益率呈现出较高的波动性。

我们进一步的研究表明，10年期国债收益率对美国寿险行业固定类投资收益率的影响系数变得更大了！这充分结果表明两者之间的强相关关系。

在进行权益投资收益率与道琼斯指数收益率的分析的时候，我们却发现一个令人费解的现象，二者的关系居然并不显著。 我们内部讨论认为这可能是由于2000年之后日益流行的资本市场对冲工具引起的。

2000年以后，美国资本市场对冲机制（具体包括机制、工具、思想和会计政策等）逐渐兴盛起来，对于保险公司而言又具有了新的风险规避通道。 理论上会降低保险行业权益资产投资收益率与市场的密切关联。对此，我们恰好可以使用美国权益类投资收益率和道琼斯指数收益率进行验证。

研究结果表明，在2000年之前，道琼斯指数对权益类投资收益率的影响系数是显著为正的； 而在2000年之后，美国权益资产投资收益率甚至可以独立于道琼斯指数走势，二者在统计上不具有显著关系。

受历史寿险倒闭潮影响，2000年以后对冲机制使得保险公司权益收益率不完全跟随市场，这一推断得到了证实。 市场差的时候，也有收益，市场好的时候，跑不赢市场，只赚阿尔法收益。

5、中国目前的寿险业投资收益率与国债收益率相关不显著。一个可能原因是样本数据比较少，统计区间比较短。 理论上，险资是以固定收益为主，高度风险厌恶类型的资金。从长期来看，理应与国债收益率高度正相关。

由于中国目前没有比较好和充分的对冲机制，整体收益率自然与股市收益率高度相关。

从以上的分析，我们得知，美国应对10年期国债收益率下降的主要方法有二：

提高了一些信用风险较高的固收比重，但是次级债危机之后，有所收敛。

提高股票等高风险资产的比重，但是通过很好的对冲工具来赚取阿尔法收益，以减少波动性。

这两个方法使得近些年来，美国寿险业的投资收益率一直在试图脱离10年期国债收益率的束缚。

6、对中国的启示：

我们想到的应对中国面临的长期低利率环境的对策是：长、宽、高。

拉长投资期限，缩短资产与负债久期差。我国寿险行业久期错配依然严重，负债久期12.44年，而资产久期5.77年。 实际上，美国一般账户债券类资产10年以上的资产配置占比超过70％，而债券类资产占一般账户的总投资资产也是70％。

拉宽投资种类，介于纯固定标准化产品和纯权益产品的中间类产品，显然会越来越丰富。一些非标固定收益类产品势必占比会越来越多。 一些信用风险较高的固收产品势必也会越来越多。尽管我们以为现在的信用风险已经非常高了，那只能说我们还没有经历过美国、日本的寿险倒闭潮，只能说我们的风险容忍度比较低。

拉高风险偏好，在长期低利率环境下，只有提高风险偏好才能勉强使得险资收益率下降幅度低于国债收益率下降幅度。 但是，在提高风险偏好，被动提高权益占比的时候，更要注意对冲和无风险套利工具。 当然，中国资本市场的配套设施无疑将是非常重要的，比如T+0，允许做空，降低交易成本等等。

正文：

2020年受到新冠影响，国债利率下行压力加大，理论上这将会对寿险公司投资端产生重要影响。 今年3月份美国10年期国债收益率最低达到0.54％，一路下探到1953年以来的历史新低； 而我国10年期国债收益率也于今年4月份下降到2.49％，也是自该指标发布以来的历史新低。

本文试图回答一个一直困扰业界和监管的问题，中国未来寿险业投资收益率也会随着国债收益率的走低而逐渐降低吗？

实际上，去年“13精”针对中美寿险行业投资资产配置做过专门分析，可见中国向左，美国向右，保险资产配置的“山海之争”（8月第1周总第34次，“13精”数据库更新公告）。 寿险行业投资收益率到底与国债收益率存在什么关系呢，本次国债收益率下行，又将如何影响中美寿险行业的投资收益率？ 我们将视角聚焦中美寿险行业投资收益率的趋势比较。

1

中美两国寿险行业投资资产

规模比较

图1.1给出了中国寿险行业投资资产规模及占GDP比重

2019年我国寿险行业投资资产规模13.7万亿，占GDP比重的13.8％。 需要说明的是，我们是使用81家寿险公司和投资资产给定公式计算而得的（计算公式可见81家寿险公司，投资收益率排行榜）。 与银保监会公布的2019年保险行业可运用资产余额18.5万亿相比较低，当然后者数据也包括财险行业，占GDP比重为18.7％。

图1.2给出了美国寿险行业投资资产规模及占GDP比重

2018年美国寿险行业投资资产规模7.0万亿美元，占GDP比重为34％。 近些年中国GDP占美国GDP的比重也在持续上升，已经由2010年的41％上升到2019年的67％。

从中美两国寿险行业投资资产规模比较来看，中国寿险投资资产规模还是偏低的。 现阶段，中国寿险投资资产大致占美国的40％（中国GDP占美国GDP的67％），寿险行业未来发展规模还有很大的上升空间。

2

中美两国寿险行业投资

收益率比较

图2.1给出了中美两国寿险行业投资收益率的走势对比

从趋势来看，中国寿险行业投资收益率要高于美国，且呈现出更高的波动性。

图2.2给出了中国寿险行业投资收益率和10年期国债收益率的走势情况

2019年中国寿险行业投资收益率5.2％，高于10年期国债收益率2个百分点。 从趋势来看，中国寿险行业的投资收益率波动性高于10年期国债，且两者走势并不趋同。

图2.3给出了美国寿险行业投资收益率和10年期国债收益率的走势情况

2018年美国寿险行业的投资收益率为4.7％，也高于10年期国债收益率1.8个百分点。 从趋势来看，美国寿险行业的投资收益率波动性低于10年期国债，且两者走势趋同。

进一步，我们将从定量的角度来看中美两国寿险行业投资收益率与10年期国债收益率关系。

图2.4给出了中国寿险行业投资收益率与10年期国债收益率的定量关系

不难发现，10年期国债收益率对中国寿险投资收益率具有负影响关系，统计上并不显著。

图2.5给出了美国寿险行业投资收益率与10年期国债收益率的定量关系

与中国情况有所不同，10年期国债收益率对美国寿险投资收益率具有显著性正影响，且拟合度高达93％。 可以说，美国寿险行业投资收益率与其国债收益率密切相关，甚至我们可以通过0.74*美国10年前国债收益率+2.5％，推算美国寿险行业的投资收益率！

那么，为什么中美两国寿险投资收益率与国债收益率存在不一样的走势关系呢。 我们首先想到的是两国寿险行业的资产配置差异，本质上也就是权益和固收的配置结构区别。 在进入资产配置结构比较之前，我们先比较一下寿险投资收益率与资本市场主要指数收益率关系。

图2.6给出了中国寿险行业投资收益率与上证收益率的定量关系

与10年期国债收益率的关系不同，上证指数收益率和中国寿险投资收益率具有正相关性，统计上不显著。

图2.7给出了美国寿险行业投资收益率与道琼斯指数收益率的定量关系

道琼斯指数收益率和美国寿险投资收益率也具有正相关性，但不显著。

这形成了一个很有意思的现象，即美国寿险投资收益率受国债收益率影响大。相比而言，中国寿险投资收益率受资本市场影响大。 记住这一点很重要，我们后文还会专门分析。

3

中美两国寿险行业投资

资产结构比较

图3.1给出了中国保险行业投资资产结构状况

需要说明的是，银保监会只是公布了保险行业的投资资产结构，考虑到寿险行业总资产占保险行业的83％，我们权且将其视为寿险行业投资资产结构的近似替代。

2020年5月，股票基金投资占比13.3％。从趋势来看，相比2013年提高了2.1个百分点。

图3.2给出了美国寿险行业投资资产结构状况

2018年美国寿险行业股票投资资产结构占比为29％，相比2006年下降了1个百分点。

不难发现，美国权益资产要比中国高，理论上其受股市收益率影响应该也更大，可实际情况是美国寿险投资收益率与国债收益率的关系更大，与股市收益率的关系不大； 而中国正好相反，中国寿险业投资收益率与股市收益率正相关，与国债收益率关系反而是负相关。

这背后的机理是什么？在面临长期的低利率风险环境下，弄清楚这些问题，对于形成中国寿险业的长期投资逻辑很重要。

4

美国投资收益率

背后形成机理

实际上，美国寿险行业资产端分为一般账户和独立账户。 两者的区别在于，前者是除投连险外的寿险产品账户；而后者是投连险的单独账户。独立账户资产的风险主要有投保人或者被保险人承担，因此其高风险资产占比往往比较高。 反观中国这一边，投连险占比并不很高，而且中国寿险业更喜欢将保障和投资捆绑成其他产品销售。保险公司将保障功能与储蓄功能捆绑在一起，最终的结果是产品异常复杂。

图4.1给了美国寿险行业一般账户投资资产结构状况

2018年美国寿险行业一般账户股票投资资产占比2.2％，相比2006年下降2.5个百分点。

图4.2给了美国寿险行业独立账户投资资产结构状况

与一般账户资产结构明显不同，2018年美国寿险行业独立账户股票投资资产占比76％，相比2006年下降4个百分点。

两个账户合计，权益资产占比29％。

这充分表明，美国保险资金的资产端与负债端的匹配似乎更为契合。 其由保户承担风险的独立账户资产，风险较高。而对于不是保户承担风险的资产，其配置将安全性放在了首位。

与美国寿险行业相比，中国寿险业的权益占比既高又低。 高指的是，与一般账户相比，我们是13:2。 低指的是，与合计账户相比，我们是13:29。 当然，这其实也是中国寿险业在负债端进行保障和投资捆绑销售导致的资产端的必然结果。 即在资产负债表的资产端方面，我们无法像美国那样将保险公司需要承担的风险和保户承担的风险清晰地区分开，让产品结构和投资分析变得更为“复杂”。

图4.3给了美国寿险行业固定类投资收益率和权益类投资收益率的走势

2018年美国固定类投资收益率为4.2％，权益类投资收益率为6.1％。 从趋势来看，自1985年以来固定类投资收益率持续走低，这与美国10年期国债收益率走势基本吻合。而权益类投资收益率呈现出较高的波动性。 接下来，我们将分别针对固定类投资收益率与10年期国债收益率关系、权益类投资收益率与道琼斯指数关系进行定量拟合。

图4.4给了美国寿险行业固定类投资收益率和10年期国债收益率的散点图

与上图2.5相比，10年期国债收益率对美国寿险行业固定类投资收益率的影响系数变得更大了！这充分结果表明两者之间的强相关关系。

在进行权益投资收益率与道琼斯指数收益率的分析的时候，我们却发现一个令人费解的现象，二者的关系居然并不显著。 我们内部讨论认为这可能是由于2000年之后日益流行的资本市场对冲工具引起的。

2000年以后，美国资本市场对冲机制逐渐兴盛起来，对于保险公司而言又具有了新的风险规避通道。 理论上会降低保险行业权益资产投资收益率与市场的密切关联。对此，我们恰好可以使用美国权益类投资收益率和道琼斯指数收益率进行验证。

图4.5和图4.6分别给出了2000年前后两个时期美国寿险行业权益类投资收益率与道琼斯指数的定量关系

从图4.5中可知，道琼斯指数对权益类投资收益率的影响系数是显著为正的； 而从图4.6中可知，随着资本市场对冲机制的逐渐成熟，美国权益资产投资收益率甚至可以独立于道琼斯指数走势。 受历史寿险倒闭潮影响，2000年以后对冲机制使得保险公司权益收益率不完全跟随市场，这一推断得到了证实。 市场差的时候，也有收益，市场好的时候，跑不赢市场，只赚阿尔法收益。2000年之后，二者关系尽管是负相关，但统计上并不显著。

5

中美寿险行业投资收益率对比

给我们的启示

中国目前的寿险业投资收益率与国债收益率不相关的一个可能原因是样本数据比较少，统计区间比较短。 理论上，险资是以固定收益为主，高度风险厌恶类型的资金。从长期来看，应该还是与国债收益率高度正相关的。

由于中国目前没有比较好和充分的对冲机制，权益收益率自然与股市收益率高度相关。

从以上的分析，我们得知，美国应对10年期国债收益率下降的主要方法有二：

提高了一些信用风险较高的固收比重，但是次级债危机之后，有所收敛。

提高股票等高风险资产的比重，但是通过很好的对冲工具来赚取阿尔法收益，以减少波动性。

这两个方法使得近些年来，美国寿险业的投资收益率一直在试图脱离10年期国债收益率的束缚。

对中国的启示：

我们想到的应对中国面临的长期低利率环境的对策是：长、宽、高。

拉长投资期限，缩短资产与负债久期差。 我国寿险行业久期错配依然严重，负债久期12.44年，而资产久期5.77年。 实际上，美国一般账户债券类资产10年以上的资产配置占比超过70％，而债券类资产占一般账户的总投资资产也是70％。

拉宽投资种类，介于纯固定标准化产品和纯权益产品的中间类产品，要越来越丰富。 一些非标固定收益类产品势必占比会越来越多。一些信用风险较高的固收产品势必也会越来越多。 尽管我们以为现在的信用风险已经非常高了，那只能说我们还没有经历过美国、日本的寿险倒闭潮，只能说我们的风险容忍度比较低。

拉高风险偏好，在长期低利率环境下，只有提高风险偏好才能勉强使得险资收益率下降幅度低于国债收益率下降幅度。 但是，在提高风险偏好，被动提高权益占比的时候，更要注意对冲和无风险套利工具。 当然，中国资本市场的配套设施无疑将是非常重要的，比如T+0，允许做空，降低交易成本等等。